2019 시장전망-케빈 깁슨 이스트스프링 인베스트먼트 가치주 부문 CIO

낙관적으로 보고 있습니다. 지난 10년간 모멘텀 위주의 투자를 유발했었던 여건이 완화되고(상향식 가치 투자자에게는 고무적인 소식임) 있을 뿐 아니라 운용팀 관점에서 더욱 중요할 수 있는 가치 차별화가 여전히 높게 유지되고 있습니다. 이러한 차별화는 2018년 하반기에 시장이 하락하면서 약화되었습니다.
그럼에도 불구하고 글로벌 이머징마켓, 아시아, 일본, 전세계 주식시장 전반적으로 그리고 주식시장 내에서 상당한 밸류에이션 차별화가 지속되고 있습니다. 기술주를 제외한 중국, 일본, 한국의 종목들과 광범위한 경기민감 업종에서 차별화된 가치를 식별하는 것은 비교적 손쉬운 일입니다.

역사적으로 아시아 지역은 현재와 같은 낮은 밸류에이션 수준에서 상당한 상승세를 보였음¹.

맞습니다. 지난 10년간 중앙은행들의 양적완화에서 비롯된 높은 유동성 때문이었습니다. 유동성이 풍부해지면서 투자자들은 ‘우량성’과 ‘모멘텀’ 특성을 지닌 종목에 훨씬 비싼 가격을 지불했습니다. 운용팀은 이러한 거래 양상의 반대편에 서있었습니다.
유동성 ‘패턴’은 시장(선진국과 이머징마켓 등) 사이에 그리고 업종(IT와 같은 신 경제와은행과 같은 구 경제) 간에 분명히 나타났습니다. 신 경제, 구 경제 등의 명칭은 다소 부적절하기 때문에 운용팀은 ‘비싼 종목’ 또는 ‘저렴한 종목’으로 구분하고 있습니다. ‘신 경제’ 또는 ‘구 경제’ 종목이 이 두 범주(비싼 종목 vs. 저렴한 종목)에 속하는지 여부는 주로 시점의 문제입니다.

중앙은행들이 양적완화 정책을 되돌리면서 유동성 요인이 힘을 잃고 있다는 점이 예년과 ‘다른’ 양상입니다. 하지만 이러한 정책 변화가 선진국과 이머징마켓의 주가순자산비율간의 상대적 차이가 과거에 비해 크게 벌어진 가운데 발생하고 있다는 점이 보다 중요할 수 있습니다.
하지만,절대적인 기준에서 이머징마켓의 주가순자산비율은 여전히 하락할 여지가 있습니다. 아직까지 2002년, 2009년, 2016년 저점을 웃돌고 있기 때문입니다. 그렇다면 추가적으로 하락할 수 있을까요? 물론입니다. 그렇지만 양호한 가치를 보이고 있나요? 그렇습니다. 종합해보면, 지난 1년 동안 시장 움직임이 등락을 거듭한 이후 위험/보상의 추가 ‘보상’쪽으로 기울어져 보입니다.

이 시점에서는 경기사이클 전반을 살펴보는 것이 중요합니다. 다른 말로 하면, 현재 투자자들은 2018년 후반에 불안 심리를 유발했던 단기적인 위험과 매력적인 밸류에이션이 반영될 장기적인 보상 사이에 균형을 맞추는 ‘시간적 차익 거래(time arbitrage)’에 직면해 있습니다.
향후에는 지금과는 양상이 다를 수 있습니다. 현재 나타나고 있는 높은 변동성이 점차 완화되어 투자자들이 위험보다는 기회에 대해 생각하기 시작하면, 상당한 잠재적 기회가 발생할 수 있다고 인식하게 될 것입니다.

맞습니다. 공포가 과다하게 반영되는 경우가 많이 발생합니다. 예를 들어, 미 달러화 강세는 아시아 및 이머징마켓에 확실한 악재로 인식되는 것이 일반적입니다. 하지만, 실제로는 다소 호재라고 할 수 있습니다. 예를 들어, 이머징마켓 기업의 전반적인 달러 부채 상환 능력은 10년 전에 비해 훨씬 나아졌습니다. 또한 운용팀 입장에서 기업의 재무제표에 초점을 맞출 때, 내재된 통화 변동성 위험을 감수할 만큼 보상을 받는지 여부를 확인하는데 노력합니다. 운용팀이 매수하는 종목은 이러한 경우에 해당됩니다.
미 달러화가 상당히 강세를 보였지만 운용팀이 보유한 종목은 하락장임에도 불구하고 초과성과를 거두었습니다. 이와 더불어 트럼프 대통령의 무역전쟁 공포와 관련해서도 유사한 주장을 적용할 수 있습니다.

이러한 명백한 ‘모순’은 위에서 제시한 많은 점들을 보여줍니다. 많은 투자자들이 몰렸던 유명하고 비싼 대형주에 투자하지 않았기 때문에 IT 업종에 비중축소 포지션을 취하게 되었습니다. 하지만 ‘낡은’ IT 업종(IT 서비스의 ‘새로운’ 업종 이외 부문), 특히 대만에 위치한 덜 알려진 일부 종목에서 가치를 발견했습니다. 여전히 비중축소 포지션을 유지하고 있지만, 주요 IT 종목들이 이익 축소 전망에 급락한 탓에 비중축소 포지션의 강도는 약해졌습니다. 이러한 종목들이 정당화할 수 있는 수준보다 더 하락해서 위에서 언급한 과도한 할인 패턴이 반복된다면, 매수를 고려할 수 있습니다.

밸류에이션 모델을 적용해보면 금융 업종이 계속해서 매력적으로 보입니다. 악재 대부분이 가격에 반영되었습니다. 운용팀의 결정은 다시 한번 ‘시간적 차익 거래’라고 말할 수 있는데, 잠재적 보상과 위험을 맞바꾸는 것입니다. 중국의 신용 손실 위험을 면밀히 주시할 필요가 있습니다.
고려 대상의 우선 순위에 있지는 않지만, 태국 은행의 매출 위험(규제로 인한)과 인도의 비은행 금융기관의 자금조달 압박을 위협 요인으로 보고 있습니다. 아시아 지역에서 양호한 성과를 보인 금융기관들은 이미 높은 주가배수로 거래되고 있다는 점에 유의해야 합니다. 위의 유의사항을 적용해보면 많은 아시아 지역 은행이 건전한 자본비율과 충당금 정책을 갖추고 신용 사이클에 접근하고 있습니다. 따라서, 비중확대 포지션을 유지하는 한편, 이러한 판단을 과신하지 않고 확신 정도를 지속적으로 평가함으로써 투자의 적절성을 확인하고 있습니다.

‘촉매제’ 그 자체를 찾기 보다는 이렇게 꺼리는 분위기에서 야기되는 기회를 활용하고 있습니다. 기업 수준에서는 이미 호재가 많이 있었지만 퍼즐에서 누락된 부분이 보이는데, 바로 자본지출 증대입니다. 더욱이 인플레이션 압력이 높아질 수 있습니다. 초기 단계에 있지만, 경제에 유휴 요소가 거의 없으며 노동시장 여건이 빠듯합니다. ‘아베노믹스’를 ‘디플레이션 극복’ 기재로 평가하는 견해에 대해 투자자들이 긍정적일 수 있습니다.
한편, 사상 최고 수준에 근접한 배당금 및 자사주 매입과 정기적으로 전망을 웃돌고 있는 이익에 기반한 매력적인 밸류에이션을 고려할 때, 이러한 투자자 기피 양상에서 발생하는 기회를 이용할 수 있어 매우 기쁘게 생각합니다.