저변동성 이상현상 그 속 들여다보기

 1960년대에 도입된 자본자산가격결정모형(CAPM)에 따르면, 자산 수익률은 리스크 또는 변동성에 비례해야 합니다. 따라서 자산의 수익은 무위험 수익과 시장에 수반되는 리스크를 보상하는 초과 수익의 조합을 통해 획득됩니다. 시장 리스크는 자산의 베타, 즉 전체 시장 수익에 대한 민감도에 따라 조정됩니다. 베타가 높은 주식은 변동성이 높습니다. 즉, 시장이 상승할 때 시장보다 더 많이 상승하고, 시장이 하락할 때에는 더욱 큰 폭으로 떨어집니다.

이 이론에 대한 반대 의견은 CAPM이 도입된 직후에 시작되었습니다. 1967년에 프랫(Pratt)이 관찰한 바에 따르면, 1926년에서 1960년 사이 미국에서는 리스크가 높은 주식들이 실제로 예측만큼 높은 수익을 내지 못했습니다. 1926~1966년의 기간 동안 미국 주식을 분석한 블랙(Black), 젠슨(Jensen), 슐츠(Scholes)(1972)는 낮은 베타 주식의 평균 수익률이 CAPM을 통해 예측한 것보다 실제로 높다는 사실을 발견했습니다.

그 이후로 전 세계 수많은 주식 시장과 다른 자산 클래스에서도 저변동성 이상현상이 관찰되었습니다. 베이커(Baker)와 호건(Haugen)(2012)은 1990~2011년 사이 선진 시장 12곳과 신흥 시장 12곳에서 저변동성 이상 현상을 확인했습니다³.

저변동성 이상현상이 존재하고 지속되는 이유에는 다양한 이론이 수반되며, 대부분의 이론은 다음을 포함하는 행동적인 특성을 보입니다.

• 복권 효과: 변동성 높은 주식은 복권과 유사합니다. 잠재적인 수익 규모는 크지만 수익을 얻을 확률은 낮습니다. 이 경우 투자자들은 지나치게 높은 가격으로 주식을 매입합니다.
• 대표성 휴리스틱: 투자자들은 아마존, 넷플릭스, 애플을 비롯해 과거의 우량주와 연관지어, 차기 ‘대박’을 바라며 지나치게 높은 가격으로 주식을 매입합니다.
• 과잉확신 편향:투자자들은 일반적으로 미래를 예측하는 스스로의 능력을 과신하는 편입니다. 일반적으로 저변동성 주식은 향후 현금 흐름이 예측 가능하기 때문에 과잉확신에 빠질 여지가 낮습니다.

 여러 비즈니스 사이클과 주요 시장 상황에 대한 데이터 분석은 퀀트 분석에서 항상 선호하는 대상 요인입니다. 퀀트 분석에서는 그 양적 요인을 대표하는 과거 데이터가 늘 존재하는 것은 아니라는 문제를 수시로 직면하게 마련이지만, 변동성에 기반한 요인과 함께 주식 수익이 주요 데이터가 되는 경우, 특히 미국 주식 시장의 경우에는 수십 년 전의 과거 데이터를 쉽게 이용할 수 있습니다.

이스트스프링 인베스트먼트는 1973년 6월부터 2018년 11월까지 45년이 넘는 기간 동안 시가 총액 기준으로 미국 내 상위 500종목에 들었던 주식을 분석하고, 60일 변동성을 기준으로 다섯개의 그룹으로 구분했습니다. 1그룹(Q1)에는 최상위 20% 주식 또는 최저 변동성 주식이 속하는 반면, 5그룹(Q5)에는 최하 20% 주식 또는 최고 변동성 주식이 포함됩니다.

이는 비교적 단순한 방식으로, 고변동성 주식과 저변동성 주식의 장기적 성과 차이를 강조하기 위해서만 사용됩니다. 실제로 저변동성 전략에는 매매회전에 대한 제약, 거래 수수료, 국가/분야 내 위치 등 여타 수많은 고려사항이 포함됩니다.

이스트스프링 인베스트먼트의 연구 결과는 저변동성 전략의 중요한 특징을 분명히 보여줍니다. 시장이 하락할 때 손실을 줄이면 시장이 다시 상승할 때 그만큼 만회할 손실이 적어진다는 것입니다. 요컨대 ‘잃은 것이 적으면 얻은 것은 많다’는 원리입니다. 중요한 것은 장기간에 걸쳐 시장이 상승했을 때(S&P 500 지수는 이 기간 동안 10.4%의 수익률을 보임), 저변동성 주식은 인덱스 주식과 고변동성 주식의 성과를 초과했습니다(그림 1 참조).

그림 1: 저변동성 주식과 고변동성 주식의 누적 합계 (1973년 6월 ~ 2018년 11월)⁴

저변동성 주식과 고변동성 주식의 성과는 대부분의 조사 기간 동안 대체로 유사합니다. 그러나 저변동성 주식은 시장이 급성장할 때 주춤하는 경향이 있으며, 시장이 급락할 때에는 더욱 탄력적입니다. 저변동성 주식과 고변동성 주식에서 이 같은 패턴이 뚜렷하게 나타난 두 번의 시기가 있었는데, 바로 1999~2002년 사이 ‘닷컴 붐’이 일어났을 때, 그리고 2007~2009년 사이 세계 금융 위기와 그 이후 회복 기간입니다.

아울러 미국 이외의 시장을 분석한 결과에서도 저변동성 주식과 고변동성 주식에 대해 매우 비슷한 결과가 나타났습니다.

이를 요약해보자면,

• 저변동성 주식 포트폴리오의 장기 실적 우수
• 저변동성 주식 포트폴리오는 급상승 시장에서는 실적 저조
• 저변동성 주식 포트폴리오는 급락 시장에서 실적 우수

아래 그림 2는 1996년 2월부터 2018년 11월 사이 다양한 지역에 대한 분석을 보여줍니다.

미국 외 시장의 경우 과거 데이터가 더욱 제한적인 것을 감안해 S&P Broad Market Index를 기준으로 22년 이상 분량의 데이터를 분석했습니다. 아울러 쉽게 비교할 수 있도록 미국 시장에도 이와 비슷한 기준을 사용했습니다.

그림 2: 고변동성 주식과 저변동성 주식의 누적 합계 (1996년 2월 ~ 2018년 11월)⁵

저변동성 주식의 초과 성과는 상당히 인상적인 반면, 무엇보다 가장 주목할 만한 점은 더욱 높은 위험조정수익률입니다. 투자자들은 기본적으로 낮은 리스크로 더 높은 수익을 얻고 있으며, 이는 더욱 높은 위험조정수익률에서 엿볼 수 있습니다. 아래의 표(그림 3)는 그림 2가 보여주는 주식에 대한 연간수익률, 변동성, 위험조정수익률이 표시되어 이 점을 분명하게 보여줍니다.

그림 3: 지역별 연간 수익률과 변동성 비교 (1996년 2월 ~ 2018년 11월)⁶

저변동성 전략은 장기간에 걸쳐 시장과 같은 수익률을 제공하지만, 그 변동성은 더욱 낮다는 데에 그 매력이 있습니다. 대규모 급락은 피하면서 주식 시장에 뛰어들기를 원하는 장기 투자자는 저변동성 전략을 사용해 투자 리스크를 관리할 수 있습니다. 중요한 점은 저변동성 이상현상을 뒷받침해주는 행동 편향이 시장 전반에서 사라질까 봐 걱정할 이유는 없다는 것입니다.

단기적으로 봤을 때, 저변동성 전략의 성과는 시장의 방향과 강도에 영향을 받습니다. 주식 시장이 탄탄하고 꾸준히 상승했던 2017년에는 저변동성 전략이 예상에 미치지 못했습니다. 하지만 2018년 후반에 볼 수 있듯이 변동성이 높았던 시장에서는 저변동성 전략이 시장 성과를 초과했습니다. 2019년에도 지난 2018년과 비슷한 추세가 계속된다면, 계속되는 무역 긴장과 여타 시장의 불확실한 상황 가운데 높아지는 양적 긴축에 대한 우려로 인해 투자자들 입장에서는 저변동성 전략이 이러한 시장 변동성을 헤쳐나가는 데 도움이 될 수 있습니다.