2021년 시장전망 – 새로운 장의 시작

Ooi Boon Peng 펀드 투자전략 최고 책임자와 Kelvin Blacklock 이스트 스프링 포트폴리오 어드바이저 최고 책임자는 투자자들이 새해에 반영할 수 있는 정책 방향, 시장 리더십의 잠재적 변화 및 2020년의 교훈에 대한 견해를 공유함으로써 2021년 시장 전망의 장을 마련했습니다.

그림. 민주당과 공화당 모두 재정 부양책을 지지

펀더멘털과 기업 심리를 개선하는 것이 증시에 도움이 될 것입니다. 비록 현재의 세계 증시의 밸류에이션이 비싸 보일 수 있지만, 그러한 오버 밸류에이션은 지속될 수 있고 증시는 더 상승할 수 있습니다.  또한 주가 수익률은 수익 감소 및 역사상 가장 빨랐던 주가 회복에 의해 상승했습니다. 2021 년 경제와 함께 수익이 회복되면서 밸류에이션은 정상화 될 수 있을 것입니다.

주된 리스크는 주요 국가의 백신 개발의 지연 및/또는 감염 확산의 심화가 2021년에 전세계 성장을 둔화시키고 심지어 위축시킬 수 있다는 것입니다. 경제 생산 격차가 여전히 크기 때문에, 증가하는 디플레이션 압력은 부채가 많은 국가와 기업에도 주요 리스크를 야기할 것입니다.

Boon Peng: 2020년은 "대 축소(Great Contraction)"의 해로 기록될 것입니다. COVID-19의 발생으로 세계 GDP는 4.0% 감소하는 반면 미국 경제는 3.5~4.0% 후퇴할 것으로 예상됩니다. 고용과 기업에 대한 지원 형태의 실질적인 재정 조치는 2020년 두 자릿수의 GDP 후퇴를 막아 정부 부채의 상승을 이끌었습니다. 이 글을 쓰는 시점에서, COVID 감염 사례의 재확산은 많은 국가들로 하여금 소비자와 기업 심리에 부담을 줄 새로운 봉쇄조치를 시행하도록 강요하고 있습니다.

백신이 없다면, COVID-19 팬데믹으로 인해 지속되고 있는 건강 관련 과잉은 지속될 것입니다. 2021년에는 경제를 지원하기 위해 새로운 부양책이 요구될 것입니다. 정부는 더 많은 지원을 준비하기 위해 노력하고 있지만, 새해에 플러스 성장을 위해 필요한 지원의 규모가 2020년만큼 커져야 할 수도 있습니다. 미국의 경우 권력이 분리된 정부하에서의 경기부양 규모가 '민주당 장악' 하에서보다는 다소 축소되겠지만, 그 규모는 여전히 의미 있게 클 것이라는 것을 암시하고 있습니다. 유로존이 재정 원칙의 적용을 계속 지연하는 것은 2021년에도 재정 정책이 GDP의 4% 수준으로 완화적일 것임을 시사합니다.

신흥국들이 2021년에도 같은 수준의 재정지출을 지속하는 데는 난관이 예상됩니다. 재정적자 확대를 메우기 위해 신흥국 중앙은행들은, GDP 기준으로는 연방준비제도이사회(Fed·연준)보다 훨씬 적지만, 국내 국채를 매입했습니다. 브라질이나 인도와 같이 GDP 대비 부채 비율이 60%에 가깝거나 넘는 국가들은 해당 통화나 채권 시장에서의 매도세를 유발하지 않고는 더 많은 돈을 빌리고 지출할 수 있는 여지가 제한적입니다. 신흥국(EM) 중앙 은행들이 이행할 수 있는 부채의 수익화 정도는 풍부한 외환 보유고를 가지고 있는 선진국 대비 한계가 있습니다.

따라서, 2021년 신흥국에 대해서는 백신의 성공적인 개발과 광범위한 보급이 필수 사항이 될 것입니다. 그렇지 않다면, 신흥국 주식과 채권 시장은 선진국에 비해 난관을 겪을 가능성이 높습니다. 신흥국 내에서 신흥 아시아 국가들은 GDP 대비 부채비율이 낮고, 글로벌 수출 회복의 혜택을 받고 있어 더욱 유리한 위치에 있습니다. 중국이 그 대표적인 사례입니다. COVID-19 발발의 성공적인 관리로 인해, 중국의 산업 생산은 세계 수출의 회복과 함께 반등에 성공했습니다.

백신의 연구 및 개발이 크게 진전된 점을 감안할 때, 저는 2021년 중반까지는 상용화가 가능한 백신이 나올 것으로 보고 있습니다. 이는 하반기에 견조한 경제 회복에 좋은 징조가 될 것입니다. 그 때까지 글로벌 중앙은행들은 저금리를 유지할 것으로 예상됩니다. 상대적으로 높은 수준의 실질 금리를 고려할 때, 인도네시아 은행과 같은 일부 아시아 중앙 은행들은 여전히 금리를 인하할 여지가 있습니다. 이러한 완화적 통화 정책은 장기적으로 자산 시장을 지탱하는 데 도움이 될 것입니다.

Boon Peng: COVID-19 상황의 전환과 그에 따른 글로벌 성장의 반등이 없다면 중앙은행들은 통화정책을 가능한 한 완화적으로 유지할 가능성이 높습니다. 많은 국가들이 완전한 인플레이션 권한(예: 유럽 중앙은행, 태국 은행)을 가지고 있기 때문에, 낮은 인플레이션 또는 심지어 역성장 경제로 인한 디플레이션의 현 상태는 해당 국가들의 입장을 정당화합니다.

앞에서 언급한 바와 같이, 필요에 따라, Fed, BOJ, ECB와 같은 선진국 중앙 은행들은 상당한 투자자들에 대한 “영향(pushback)” 없이도 양적완화(QE) 프로그램을 지속하고 국내 채권을 매입할 수 있습니다.  이는 그들의 외화 보유고 때문입니다. 부채의 수익화라는 비난에 대한 그들의 방어 논리는 양적완화(QE)가 상황이 정상화되면 되돌릴 수 있는 비상 조치라는 것입니다. 반면, 신흥국 중앙 은행이 양적완화를 실행할 수 있는 인내와 내성은 더 낮습니다. 이 글의 작성 시점에서 투자자들은 중앙은행의 채권 매입에 대한 우려를 표명하며 이로 인해 미국과 신흥국 장기 금리 곡선이 다소 가팔라지고 있습니다.

Kelvin: 우리는 밸류에이션이 2021 년 말까지 미국 증시의 역풍이 될 것이라고 예상하지는 않습니다. 중국이 주도 할 것으로 보이지만, 신흥 시장에서 실적 회복이 예상됩니다. 글로벌 매크로 리스크가 감소하고 위기 조치의 일부였던 미 달러 자산의 상당한 매수 포지션이 풀리면 신흥국 통화와 주식 시장에 유리하게 작용할 것입니다. 그렇지만, 일부 소규모 신흥국 증시는 재정 부양책이 줄어들고 잠재적으로 백신 보급이 늦어질 가능성이 있으므로 어려움을 겪을 수 있습니다. 재정 적자와 경상 수지 적자가 높은 국가들도 해당 통화에 대한 압력을 받을 수 있습니다.

팬데믹의 시작 이후 가속화된 기술적 파괴(Disruption)는 계속될 것입니다. 그러나 2020년에 많은 기술 및 기술 지원 기업들의 주가가 크게 상승한 점을 감안할 때, 투자자들은 향후 좀 더 선별적으로 접근할 필요가 있습니다.  증가하는 규제와 세금 또한 해당 섹터에 리스크로 작용할 수 있습니다.  성장주는 높은 밸류에이션을 유지하기 위해 높은 수익 기대치에 부응해야 하므로, 수익에 대한 실망감이 최근의 우월한 성과를 뒤집을 가능성도 있습니다.

반면, 경제 상황이 주된 시나리오에 따라 개선되면 경기순환/가치주가 수혜를 입을 수 있습니다. 여기에는 원자재, 부동산, 임의 소비재 및 산업재가 포함됩니다. 오랫동안 성장주 대비 저조한 가치주 성과로 인해 전례 없는 밸류에이션 격차가 발생했기 때문에 경기회복의 기반이 되는 수익 모멘텀의 회복은 2021년 가치주와 성장주 사이의 밸류에이션 격차를 줄이는 데 도움이 될 수 있습니다.

Boon Peng: 글로벌 인플레이션이 상승하기 위해서는 GDP의 견조하고 시의 적절한 회복이 필요합니다. 이러한 가능성은 2020년 4분기 기준 여전히 제한적입니다. 우리가 2020년에 매우 강력한 GDP 반등을 달성한다고 해도, 노동 시장의 상당한 부진을 감안할 때 장기적인 임금과 인플레이션 압력은 점진적으로만 회복될 가능성이 높습니다. 미국의 실업률은 2020년 10월 현재 6.9%로 완전 고용을 나타내는 3.8~4% 수준을 크게 웃돌고 있습니다.

COVID-19 상황이 해결되지 않으면 2021년까지 경제가 지속적으로 약세이거나 마이너스 성장을 하고 심지어 2022년까지도 실질적인 리스크가 됩니다. 불확실한 전망과 재무상태의 이슈는 기업 투자 위축과 구조적 실업으로 이어져 중기적으로 경제적 타격을 남길 것입니다. 경제 생산량의 누적 손실은 디플레이션 압력을 증가시켜 이미 기술 붕괴로 인한 가격 하락 압력을 더 악화시킬 수 있습니다.

인플레이션 옹호론자들은 COVID-19 발발로 인한 공급 충격과 큰 규모의 중앙은행 유동성 투입을 지적합니다. 제가 볼 때 두 가지 요소 모두 그렇게 큰 영향을 미치지 않을 것으로 예상합니다. 균형적으로 GDP 축소로 인한 경제적 부진과 이에 따른 소비자 구매력 감소는 공급 중단의 영향을 퇴색시킵니다. 미국, 일본, 유로존은 수년 동안 양적 완화를 진행했지만 아직 인플레이션을 상승시키지는 못했습니다(그림 참조). 과도한 유동성에도 불구하고 기업 활동은 인플레이션이 회복되는 수준까지 상승하지는 않았습니다.

그림. 미국, 일본, 유럽의 인플레이션 율(% 전년 대비)¹

저는 연준이 더 일찍 행동해야한다는 과도한 압력을 느끼지 않고 2023 년까지 현재 금리를 유지할 것으로 예상하고 ECB와 BOJ도 향후 2 ~ 3 년 동안 완화적 통화정책의 입장을 바꾸지 않을 것으로 전망합니다. 잉여 유동성이 자산 시장을 지지하고 2021 년 글로벌 경기 회복에 대한 기대감으로 저는 주식 및 회사채 시장에서 투자기회를 보고 있습니다. 아시아 회사채 및 로컬 채권 시장에서의 매도세는 잠재적으로 중앙 은행 정책 금리가 하락한 상황에서 투자자에게 매력적인 수익률을 확보 할 수 있는 기회를 제공합니다.

Kelvin: 첫째, 불편함에도 불구하고 이러한 혼란(변화)은 우리가 수용해야 하는 상시적인 것이며 COVID-19에 따른 기업 및 소비자 행동의 변화는 지속될 가능성이 높습니다. 이러한 변화된 상태를 받아들이고 그것에 적응하는 것은 보상을 줄 것입니다.

다음으로, 금융 시장은 본질적으로 변동성이 있으며, 2020년 1분기 시장 하락에 이은 반등이 이를 증명합니다. 잘 분산된 포트폴리오에 투자하고 변동성에 대비하여 침착하고, 리스크를 관리하며, 과정을 유지할 수 있도록 하는 것이 최선의 방어책입니다.

투자자들은 또한 기회가 모든 위기와 함께 온다는 점과 아시아 너머에서 2020년 격변으로부터의 흥미로운 성장 스토리가 있음에 주목해야 합니다.

마지막으로, 오랜 세계 강대국으로서 미국과 그에 대한 도전자로서의 중국 사이의 정치적 긴장이 고조되고 있습니다. 투자자들은 아마도 두 주요 통화, 거래 시스템 및 기술과 함께 더 양극적인 세계에 대해 더 심사숙고해야 할 것입니다.