2020 하반기 시장전망

COVID-19는 급격하고 상당한 경제적 충격을 주었지만, 봉쇄조치가 완화됨에 따라 경제활동은 빠르게 회복될 것입니다. 이스트스프링 인베스트먼트의 위 분펭 투자 전략 헤드와 켈빈 블랙록 투자 솔루션 헤드는 향후 12개월 동안 시장을 위해 어떤 준비를 해야 할 지에 대한 견해를 공유합니다. 주요 내용은 다음과 같습니다.

• 수익률과 안정적인 수익을 추구하는 전 세계 과잉 유동성
• 특히 아시아 지역에서의 매력적인 주식 밸류에이션
• 산업파괴적 기술 기업들의 지속적인 시장 주도력
• 실적 우위 기업들을 차별화하는 데 있어서의 환경, 사회적 책임 및 기업 지배구조 고려의 중요성 증대
• 국가들이 성공적으로 경제활동을 재개함에 따라 점점 약해지는 미 달러화 매력
• 새로운 COVID-19 감염의 발생, 지정학적 긴장, 증가하는 정부 부채 및 일본화 우려로 인한 시장 변동성 증대

COVID-19는 급격하고 상당한 경제적 충격을 주었지만, 봉쇄조치가 완화되고 국가들이 경제를 다시 개방하면서 초기 회복 조짐을 보이고 있습니다. 기본적으로는 경제 지표가 2020년 상반기에 부진한 모습을 보인 후 3분기 또는 4분기에는 강하게 반등할 것으로 내다보고 있습니다. 만약 백신이 개발되고 대량 생산되는 경우 비대칭적인 글로벌 회복에 대한 공통된 시각이 나타나도록 함으로써 경제 전망이 빠르게 개선될 수 있습니다.  2021년 상반기에 백신이 개발된다는 전제 하에서는, 2020년과 2021년에 걸쳐 일부 경제활동이 타격을 입을 것으로 예상됩니다.  2020년 상반기 기업들에 대한 충격은 2021년 경제활동에 상당한 지장을 초래할 것으로 예상됩니다.

감염병 대유행에 따른 수요 감소, 최근 유가 하락, 노동시장 부진의 여파로 인플레이션이 감소할 것으로 예상됩니다. 수요 감소에 따른 인플레이션 하락 압력은 공급 제약에 의해 야기된 인플레이션의 상승을 상쇄하고도 남을 가능성이 높습니다. 더 멀리 내다보면 세계 경제가 살아나지 못할 경우 고령화 인구구조와 기술적 파괴와 같은 구조적 요인들은 더 큰 디플레이션 압력을 행사할 것입니다. 이런 일이 현실화된다면 금리가 정상화되기는 어려울 것으로 보입니다. 금리가 이전 사이클보다 현저히 낮은 수준으로 유지될 것으로 예상합니다(그림 1 참조).

그림1: 인플레이션 압력은 유동성 증가에도 불구하고 수요 감소로 인해 낮게 유지

코로나 바이러스로 인한 시장 충격은 상당했음에도 불구하고 시장의 움직임은 글로벌 금융위기의 가장 암울했던 시절을 연상시켰지만 2008년의 반복은 아니라고 봅니다. 발표된 총 재정 부양책은 글로벌 금융위기 동안의 규모보다 더 크지만 더 짧은 기간으로 압축되어 실행되었습니다. 봉쇄 조치와 사회적 거리 두기가 완화됨에 따라 경제활동은 빠르게 회복될 것으로 예상합니다. 현 시점에서는 새로운 감염 확산세보다 경제 활동 지표를 살펴보는 것이 더 중요합니다. 사람들의 이동 경향이나 신용카드 지출의 빈도수 상승 등의 경제 지표를 살펴본다면 비록 완전한 회복에는 시간이 걸리더라도 경제 활동이 회복세로 접어들고 있음을 예상할 수 있게 해줍니다.

COVID-19에 따른 봉쇄는 위기 이전에 이미 진행되고 있던 기술적 변화를 가속화시켰고, 인류 행동에도 영구적인 변화를 일으킬 가능성이 있습니다. 온라인 엔터테인먼트, 근무, 공부, 쇼핑으로의 전환은 기술 섹터 내의 파괴자들이 전염병 대유행 이후에도 계속해서 수혜를 받을 것임을 시사합니다. 헬스케어 역시 수혜를 받는 섹터가 될 것으로 예상되며 경제 활동 재개에 따라 소비 부분과 경기 순환 섹터에도 기회가 증가할 것입니다.

신흥국 투자 관련해서는, 통화 가치 하락과 채권 수익률 상승으로 인해 전염병에 대한 정책 대응이 심각하게 제한되는 일부 신흥국가에 대한 선별적인 접근이 필요합니다. 한편 미국 시장의 PBR(Price Book Ratio) 기준 밸류에이션은 현재 적정 수준이지만, 향후 미국 대통령 선거를 둘러싼 불확실성으로 인해 시장 변동성이 높아질 수 있습니다. 반면 아시아 증시는 MSCI Asia Pacific ex Japan equities 기준 PBR(Price Book Ratio) 기준 밸류에이션이 역사적 저점에 가까운 점을 고려할 때 매력적인 가격대인 것으로 보입니다 (그림 2 및 그림 3 참조).

그림2: 미국 주식 밸류에이션은 적정한 범위에 있음

그림3: Asia Pacific ex Japan equities는 매력적인 수준

환경, 사회적 책임 및 기업지배구조 (ESG) 요소는 우수한 기업을 선별하는데 훨씬 더 중요해질 것입니다. 봉쇄조치로 인한 오염의 감소는 비즈니스 활동과 환경 사이의 명확한 연관성을 보여주었습니다. 이번 전염병 발병으로 인해 기업들의 사회적 영향과 직원, 고객, 공급자를 공정하게 대우하고 있는지에 대한 관심도 높아졌습니다.

아시아가 이러한 측면에서 진전을 보이고 있지만, ESG 공시 부문이 좀 더 개선되야 할 필요가 있습니다. 홍콩 증권선물위원회는 상장기업의 지속가능성 자격을 의무적으로 공개하도록 했습니다. 중국은 또 2020년부터 모든 상장기업들이 ESG 리스크를 보고하도록 했습니다. 싱가포르에서는 의무적인 지속가능성 보고서의 정보를 보다 유용하게 하기 위한 노력이 진행 중입니다¹. 연구에 따르면 ESG 등급 향상이 알파 생성에 큰 기여를 하는 것으로 나타났습니다.

투자자들이 안전하고 유동적인 자산을 위해 서두르는 경향이 있다는 '달러 스마일 이론²'이 현실에서 나타나고 있습니다. 전염병의 대유행으로 충격이 수요와 공급 양쪽에 미치자 이는 달러 사재기로 이어졌습니다. 달러 부채를 지고 있는 나라와 기업들은 세계 경제활동 붕괴로 달러 수익이 떨어지자 달러를 서둘러 비축했습니다.

그래도 상당한 경제부양 움직임을 감안할 때 아시아와 신흥시장 통화에 투자하는 정도의 위험 부담은 가능한 수준입니다. 불확실한 전망 속에 글로벌 주식, 회사채 시장, 신흥시장 통화로 유동성이 이미 흘러 들어가고 있습니다. 중국 경제 역시 아시아 통화에 긍정적인 배경을 제공하고 있습니다. 좀 더 장기적 관점으로 보면, 일반적으로 신흥국 통화는 미국 달러화에 대해 저평가되어 있습니다(그림 4 참조). 그렇지만 아시아와 신흥국 통화 투자자들은 변동성에 대해서도 대비해야 할 것입니다.

그림4: 아시아 통화는 미 달러 대비 15년 내 최저치

연초 이후 일본 엔화를 제외한 모든 G10 통화에 대해 미국 달러화가 강세를 보이고 있습니다. 전염병 사태에 대한 투자 심리와 향후 몇 달 동안 리스크가 해소되어 나가는 과정이 미 달러화의 향방을 결정하게 될 것입니다.

하반기에 감염의 확대 없이 성공적으로 경제활동이 재개되고, 투자심리가 긍정적으로 개선되면 투자자들은 미 달러 같은 안전자산에서 벗어나는 움직임을 보일 수 있습니다. 더욱이 미 달러는 미 국채 금리가 떨어지며 캐리(carry) 매력도를 잃었습니다. 미국 대선 결과도 큰 영향을 미칠 것 입니다.

달러 대 아시아 통화의 움직임은 1) 아시아 경제의 빨른 활동 재개 여부, 2) 수출 주도 경제와 위안화 관련 미-중 무역 긴장의 진전, 3) 재정 지출의 진행과 특히 미 달러 부채가 있는 국가들의 채권 수익률 변화 등에 달려 있습니다. 달러 부채에 의존하며, 공격적인 재정 부양책을 발표한 국가들은 자국 통화가 압박을 받을 것으로 예상할 수 있습니다. 아시아에서 안전한 피난처로 여겨지는 통화(엔화, 타이완 달러)는 불확실한 상황 속에서 타 아시아 국가 통화 대비 강세를 이어갈 것으로 예상됩니다.

봉쇄 완화 후 2차, 3차 감염과 이로 인한 재 봉쇄가 이루어질 수 있습니다. 또한 백신 개발에 실패한다면 전 세계가 낮은 성장의 뉴-노멀을 경험하게 될 것입니다. 2차 또는 3차 COVID-19이 발발하면, 소비자와 기업은 대규모 정책 지원에도 불구하고 지출을 계속 억제할 것입니다. 디플레이션은 더욱 악화되고, 세계 금리는 영구적으로 낮은 수준을 유지할 수도 있습니다. 2008년 글로벌 금융위기에서 경험한대로, 엄청난 부양책에도 불구하고 경제 성장이 회복되어도 인플레이션과 임금 상승이 제한될 수 있습니다. 지난해 5월 미국 경제가 침체기에도 물가상승률이 2% 목표를 계속 밑돌았다는 사실을 상기해야 합니다.

경기 침체가 장기화되면 전세계적으로 부도 기업이 늘어날 것입니다. 유가 하락은 이미 원유 및 가스 기업들을 곤경에 빠뜨리고 있고, 여행업, 서비스업 섹터에서도 신용 불량 기업이 증가할 위험이 커지고 있습니다. 이는 결국 은행의 수익성과 대출 능력에도 영향을 미칩니다.

향후 몇 달 동안 지정학적 리스크는 시장에 가장 큰 불확실성을 주는 요인이 될 것입니다. 전염병의 유행은 유럽 연합의 취약성을 부각시켰고, 민족주의의 상승과 자급자족에 대한 욕구를 촉발시켰으며, 미국과 중국 사이의 긴장도 증가시켰습니다. 그러나 미국 선거가 다가오면서 트럼프 행정부는 미국 경제가 반등하는 것을 매우 바라고 있으며 자국 경제에 부정적인 영향을 미칠 중국에 대한 보복관세를 부과하지는 않을 것으로 보입니다. 최근 주요 무역대표부들이 무역협정을 재추진하는 것 또한 양측이 긍정적인 결과를 바란다는 희망을 주고 있습니다.

재정 정책은 경제를 활성화시키지만, 2008년 글로벌 금융위기 이후 경험한 것처럼 호재가 너무 많은 경우 좋지 않은 결과로 이어지기도 합니다. 당시 극심한 경기침체를 막기 위해 통화정책과 재정정책이 실행되었습니다. 그리고 2년 후, 공공 부문 부채의 양과 정부의 지불 능력에 초점이 맞춰졌습니다. 그 후 과도한 부채에 대처하기 위한 긴축정책이 시작되었습니다. 지금도 비슷한 길을 가고 있는 것 같습니다. COVID-19 위기 이전에도, 라틴 아메리카가 가장 느린 성장을 기록하면서 주요국들이 전반적으로 성장이 둔화되고 있었습니다. 유가 약세와 달러화 강세가 해당 지역을 경기 침체로 몰고가고 있습니다. 이미 공적 재정이 늘어난 국가들은 국가 신용등급을 하향조정할 리스크에 직면해 있습니다.

전염병 대유행의 또 다른 악재는 채권 수익률이 꾸준히 감소하고 낮은 상태를 유지하는 세계의 ‘일본화’입니다. 1990년대 일본의 '잃어버린 10년'은 저성장에서 시작돼 결국 1997년 외환 위기를 맞았습니다. 나머지 선진국들은 2008년 자체적인 금융위기를 겪었습니다. 두 경우 모두 채권수익률이 이미 하락세를 보이고 있었습니다. 일본에 비해 선진국의 수익률 하락이 훨씬 빨랐습니다. 수익률이 낮은 환경 속에서는 자산배분과 분산은 더욱 어려워질 것입니다.

투자자들은 현재의 위기로 인해 야기되는 불확실성 속에서 신중한 태도를 견지함과 동시에, 재정과 통화 부양책에서 발생할 수 있는 시장 상승 잠재력 또한 인지하는 균형적인 자세를 가져야 합니다.