2019년 하반기 전망

다시 동시 다발적으로 일어나고 있는 글로벌 경기둔화와 낮은 인플레이션의 전반적인 결과는 금리인상을 일시 중단한 다른 중앙은행들 뿐만 아니라, 미 연준 (FRB)의 금리에 대한 입장 반전으로 나타나고 있습니다. 위험 자산에 대한 한 가지 장애물이 제거된 것은 긍정적인 신호지만, 여전히 난관들은 남아 있습니다. 다시 촉발된 무역 분쟁은 중앙 은행들의 움직임과 더불어 시장 변동성의 새로운 원천이 될 수 있습니다. 2019년 시장 전망 (다극화된 세계로의 통과 의례¹)에서 저는 세 가지 요소가 올해 투자 세계를 재편할 것이라고 강조한 바 있습니다.
ㆍ글로벌 경제 상황의 재동반화
ㆍ지속적인 미-중 무역 분쟁
ㆍ고점을 찍은 미국 금리

이러한 요인들은 연초부터 지속되어 왔으며, 투자자들에게는 향후 수 개월간 지속적으로 중요한 역할을 할 것으로 보입니다. 미-중 무역합의에 대한 희망, 연방준비제도이사회(FRB)의 금리인상 사이클의 중단 조짐, 중국의 경기부양책에 대한 낙관론 등이 연초이후 위험자산의 랠리를 일으킨 반면, 다시 재개된 무역 긴장은 그 랠리를 갑자기 중단시키는 역할을 하였습니다.

글을 쓰는 이 시점에서, 더 높아진 무역 관세의 영향이 이제 막 시작된 글로벌 경기 회복을 위협함에 따라 위험 자산이 매도세를 겪었습니다. 국제통화기금(IMF)은 5월 미-중 무역협상이 결렬되기 전부터 이미 세계경제 성장률 전망치를 3.5%(그림 1 참조)에서 3.3%로 하향 조정하며 9개월 만에 네 번째 조정을 하였습니다.

그림 1: 동시다발적인 글로벌 경기둔화²

올해 세계 경제의 약 70%가 둔화될 조짐을 보이고 있습니다. 그리고 무역 분쟁은 향후 2-3년 동안 세계 GDP성장률의 0.6% 이상을 매년 삭감 시킬 수도 있습니다.³

긴장감이 고조되고 있는 가운데, 경기 회복의 조짐 (중국, 유럽, 미국의 구매관리자 지수가 확장 지표 기준인 50포인트 이상에서 유지)⁴ 이 지속될 수 있을지에 대한 의문이 제기되고 있습니다. 기업 신뢰도, 투자, 소비 지출의 타격이라는 두 번째 효과들 또한 걱정스럽습니다. 비교적 견조한 미국의 경제상황에도 불구하고 미국의 2018년 비즈니스 투자는 실망스러운 수준이었습니다. 일반적으로 기업들은 경기 순환의 마지막 단계에 다가가면서는 투자를 꺼리는 경향이 있습니다. 금융시장 하락에 따른 역자산효과는 투자심리와 글로벌 경제성장을 더욱 위축시킬 수 있습니다.

미국과 중국의 충돌은 오늘날 세계의 다극화를 의미하며, 사실상 미국이 중국의 경제력 및 기술력을 인정하는 것입니다. 시장은 이제 미-중 무역분쟁이 장기화된 현실에 적응해야 합니다. 이러한 경쟁은 중국이 경제적 우위를 차지하려고 하고, 미국은 정치적 힘과 함께 현재의 경쟁 우위를 지키고자 함에 따라 지속될 것입니다. 트럼프 대통령과 시진핑 주석 모두 결의안에 합의하기를 원할 것으로 보이지만, 서로 너무 많은 양보를 한 것처럼 보이고 싶어 하지도 않을 것입니다.

2020년 미국 대선을 앞두고 트럼프는 농업 지역에서의 공화당 반발을 잠재우기 위해 강력한 미국경제가 필요할 것으로 보이며 중국에 대한 ‘무역 분쟁(Dance of Trade)’을 지속적으로 활용해야 할 것입니다.

중국은 내년도 경제성장률을 6% 이상으로 유지하여, 2020년까지 농촌과 도시 인구 모두 1인당 국민소득을 현재의 두 배로 늘리겠다는 10년 목표를 달성하기 위해서 미국과의 무역협상이 필요합니다. 2019년은 중화인민공화국 70주년이기 때문에 베이징 정부는 한 발짝도 물러서지 않을 것으로 보입니다.

미국에 대한 중국의 보복관세 인상 조치는 더 높은 물가를 야기하여 미국 경제에 타격을 줄 것으로 보입니다. 그렇기는 하지만, 이러한 조치가 연준이 금리를 인하할 수 있는 여지에 방해가 될 것이라고 믿지는 않으며, 특히 추후에 미국이 금리인하가 필요할 시점이라면 더욱 그럴 것이라고 생각합니다. 한편 중국이 5월부터 7월까지 지방 시중은행을 대상으로 지급준비율(RRR)을 8%로 낮춘 것은 중국이 선별적 완화에 집중하며 여전히 가용 정책수단을 보유하고 있다는 신호입니다.

세계 경제성장의 기로에서, 6월이라는 기한이 야심차게 보이지만, 트럼프 대통령과 시진핑 주석이 최종적인 합의에 이르기를 기대해 봅니다(그림 2 참조).

양국간 포괄적인 해결책은 상거래가 어떻게 작용할지에 대한 공동의 비전과 그 집행에 대한 확고한 약속이 선행되어야 합니다. 이러한 해결책은 두 국가의 상반된 비전과 격해지는 경쟁, 그리고 서로를 의심하는 상황을 고려하면 어려운 과제이나, 그렇다고 불가능한 것은 아닙니다. 이란이나 북한 같은 '지정학적' 이슈가 잠재해 있는 상황에서, 현재 부과된 관세는 그대로 유지될 가능성이 높아 보입니다. 그렇기는 하지만, 중국의 대미 수출품(약 3,000억 달러)에 대한 추가 관세는 더 진행되지 않을 것으로 전망됩니다. 시장은 불확실성을 좋아하지 않으므로, 모든 상황이 더 명확해질 때까지 위험 자산은 지속적으로 압박을 받을 것으로 예상합니다.

현재와 2018년의 상황은 상당한 차이가 있습니다. 미 연준(FRB)은 금리인상 기조를 멈추었으며 올해 남은 기간 동안에도 더 이상 금리를 인상하지는 않을 것입니다. 사실, 선물 시장에서는 2019년 0.25% 금리 인하와 2020년 추가적인 0.25% 금리 인하를 감안해서 가격이 형성되고 있습니다. 이러한 연준의 움직임에 따라 글로벌 중앙은행들은 모두 완화적인 입장으로 선회해 왔습니다(그림3 참조). 예를 들어 일본중앙은행(BOJ), 캐나다은행, 유럽 중앙은행(ECB)은 지난 회의에서 금리를 동결하였습니다.

그림 3: 주요국 중앙은행들의 완화적 정책으로의 전환⁶

뉴질랜드 중앙은행은 심지어 지난 5월 기준 금리(OCR)를 0.25% 인하하여 역사상 최저치인 1.5%로 낮추었습니다. 이런 주요 중앙은행들로부터 영향을 받은 이머징 국가 중앙은행들 또한 올해 2월과 4월 사이에 12차례의 실질 금리의 인하를 단행하였습니다.⁷

이머징 국가들은 실질 기준 금리(인플레이션 감안)가 아직 높은 상태를 유지하고 있으므로(그림 4 참조) 해당 국가의 중앙은행들은 여전히 금리를 인하할 여지가 있는 상황입니다. 이러한 선진국과 신흥시장 중앙은행들의 완화적인 입장은 글로벌 경제와 채권시장에 긍정적인 영향을 줄 것으로 예상됩니다.

그림 4: 신흥시장 실질금리⁸

중앙은행들이 수행하는 중요한 역할은 일부 중앙은행들의 지배력 변화가 시장의 새로운 변동성 요인이 될 수 있다는 것을 의미하기도 하는데, 아직 이러한 점들은 투자자들이 포착하지 못하고 있습니다.

유로존에서는 마리오 드라기 회장이 2019년 10월 ECB 총재직에서 물러날 예정입니다. 그의 8년 재임 기간 동안, ECB는 양적완화(QE) 채권 매입 프로그램을 진행했으며, 장기자금 공급(TLTRO)을 목표로 삼았습니다. 그러한 완화적 조치들은 어려움을 겪고 있던 은행들⁹, 특히 채무국들의 은행들에게 충분한 유동성 지원을 제공하였습니다. 이러한 정책적 지원이 영원히 지속될 수는 없습니다. 드라기의 후임자는 이러한 조치들을 점진적으로 거두어 들이려는 계획을 반드시 이어나갈 것입니다. 많은 사람들이 ECB가 언제 금리를 올리기 시작할지를 예측하려고 하지만, 더딘 글로벌 경제성장 환경에서는 ECB가 금리인상을 실행하기 어려울 수도 있다는 것을 깨닫는 것이 중요합니다.
영국에서는, 차기 영국 중앙은행 총재를 찾는 중입니다. 현 총재 마크 카니는 2020년 1월 퇴임합니다. 신임 총재는 '노딜' 브렉시트에서 비롯될 수 있는 금융 충격을 감당할 수 있는 대비책을 찾는 것은 물론, 영국 금융시장에 대한 전 세계의 신뢰를 유지할 수 있어야 합니다.

자국 내 경제 민족주의와 포퓰리즘의 부상 외에도 새로운 금융 수장들은 통화 측면에서 비슷한 딜레마에 직면하게 될 것입니다. 지속적으로 낮은 수준의 인플레이션(그림 5 참조)에도 불구하고, 유럽과 일본 중앙은행의 "정책 옵션”은 2008년에 비해 크지 않기 때문에, 지금은 성장과 인플레이션을 자극하기 위해 금리 인하를 조정할 수 있는 여지가 많지 않습니다. 이러한 도전과제들을 고려할 때, 정부는 재정과 은행 시스템 개혁에 더 많은 초점을 둘 수도 있을 것입니다. 한편, 세계적으로 중앙은행의 독립성은 더 많은 주목을 받고 있고 정책 입안자들이 정치적 압력에 굴복하는 것으로 보여질 경우 금융 시장은 불안해 질 것입니다. 예를 들어 최근 트럼프 대통령의 연준 위원 지명은 좀 더 순종하는 연준 이사회를 만들겠다는 의도로 보입니다. 인도 중앙은행 역시 인도 정부로부터 대출 규제를 완화해 중소기업이 대출을 더 쉽게 받을 수 있도록 하라는 압력을 받고 있습니다.

 
그림 5: 유로존과 영국의 코어 인플레이션은 여전히 낮은 수준¹⁰

이 모든 것을 감안할 때, 미 연준의 현재 정책 뿐만 아니라 미-중 무역 전쟁의 고조와 함께, 아시아 자산에 대한 투자기회들이 커지고 있습니다. 최근의 시장 변동성은 투자자들에게 멀티에셋 전략을 통한 분산, 또는 채권 투자전략 및 로우볼(저변동성) 주식 전략을 통해 항상 포트폴리오에 하방 보호장치를 가져야 한다는 사실을 상기시킵니다. 갑작스럽게 예측이 어려워진 미-중 무역 분쟁은 투자 전략을 어렵게 했지만, 또한 전술적인 기회도 제공했습니다.

예를 들어, 중국, 한국, 인도를 포함한 많은 아시아 국가들이 통화 정책을 완화할 여지가 있기 때문에, 더 긴 듀레이션의 아시아 로컬 통화 채권은 잠재적 금리 인하의 혜택을 받을 가능성이 더 높아졌습니다. 동시에 아시아 주식들의 가격은 여전히 매력적이며, P/E 비율은 역사적 평균보다 낮은 수준입니다(그림 6 참조). 이스트스프링은 매력적인 밸류에이션과 좋은 장기적 펀더멘털을 가지고 있는 기업들을 대상으로 지속적으로 기회를 찾고 있습니다.

그림 6: MSCI Asia ex Japan지수의 P/E 비율과 Z-점수¹¹