A주에 대한 역발상 투자

중국 주식시장(A주)의 거래량은 미국보다 많지만(그림 1a), 시가총액은 미국의 1/4 수준에 불과합니다(그림 1b). 시장의 투기적 특성을 나타내는 매매회전율의 경우, A주 시장은 미국보다 4배 가량 높습니다. 이러한 수치는 개인 투자자들이 A주 시장 거래량의 85%를 차지하는 점을 고려하면 별로 놀라운 수치가 아닙니다. 이와 달리 미국 주식시장은 기관 투자자들이 대형주와 소형주의 70~80% 가량을 보유하고 있는 것으로 나타나고 있습니다¹.

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그림 1a: 세계 10대 주식시장 (3개월 평균 일간 거래액 기준)²

그림 1b: 세계 상위 10대 주식시장 (시가총액 기준)³

‘행동 편향’은 재무이론에서 말하는 합리적인 의사결정자들과 개인 투자자 사이를 구분하는 요소입니다. 특히 개인 투자자들에 의해 좌우되는 시장에서는 행동 편향에 따른 매매 양상이 더욱 뚜렷하게 나타납니다.

예를 들어, 중국에서는 소규모 매력적인 신생 기업의 주식에 대한 선호도가 특히 높습니다⁴. 이런 주식은 더 높은 부도 위험을 지니고 있다는 연구 결과에도 불구하고 높은 선호도를 보이고 있습니다⁵. 이와 같은 행동 편향을 복권 효과(Lottery effect)라고 하는데, 투자자들은 복권과 마찬가지로 당첨될 확률이 거의 없고 수익이 형편없을 가능성이 큰데도 불구하고 그 투자를 감내합니다.

‘가용성 편향(Availability heuristic)’도 또 다른 행동 편향입니다. 투자자들은 주위에서 쉽게 얻을 수 있는 정보에 의존해 투자의사를 결정합니다. 거래할 수 있는 종목 수가 3,500개가 넘는데 반해 종목에 대한 리서치가 제한적인 중국 A주 시장에서 특히 이러한 편향에 빠지기 쉽습니다.

중국 A주 시장에서는 뉴스가 시장 움직임을 크게 좌우하면서 예상치 못한 결과를 초래하기도 합니다. 최근 보도한 파이낸셜타임즈 기사에 따르면, 2018년 2월경 중국에서 주석의 임기제한을 철폐한다는 계획이 알려지면서 시진핑 주석의 장기집권이 가능해졌는데, 회사 이름에 ‘황제’가 포함된 종목들의 주가가 급등하는 일이 벌어지기도 했습니다.

이 밖에도 중국 A주 시장에 대한 연구에 따르면 투기 성향이 군집행동에 영향을 주는 것으로 나타나고 있습니다. 투자자들은 자신의 신념보다는 다른 사람들의 투자결정을 따르는 경향을 보인다는 것입니다⁶. A주 시장은 개인 투자자 비중이 높기 때문에 이러한 군집행동에 더욱 취약한 특성을 나타내고 있습니다.

그림 2에서 볼 수 있듯이, 동일한 회사가 발행한 주식이 홍콩(H주)과 중국(A주) 주식시장에서 서로 다른 가격으로 거래되는 이유는 행동 편향으로 인한 비효율성이 A주 시장에 영향을 미치기 때문입니다.

그림 2. 대부분의 기간 동안 H주(100 기준) 대비 프리미엄으로 거래되고 있는 중국 A주⁷

중국 A주 시장은 유사한 발전 단계에 있는 다른 주식시장보다 행동 편향에 더 크게 휘둘리고 있고 있기 때문에 액티브 매니저 입장에서는 더 많은 기회를 가질 수 있습니다.

우리(이스트스프링 인베스트먼트(Eastspring Investments (Singapore) Limited))는 행동 편향에서 비롯되는 비이상적인 가격 상황에서 기회를 찾고자 노력하는 투자방식이 투자자에게 장기적으로 이익을 가져다 줄 것이라 믿고 있습니다. 행동 편향이 위험 선호도와 투자자 기대에 영향을 미칠 수 있기 때문에 밸류에이션을 중심으로 한 펀더멘털에 초점을 맞추는 투자방식이 효과적일 것입니다.

이스트스프링 인베스트먼트의 가치주 투자팀은 장기적으로 지속가능한 이익의 절대 가치와 시장 가격 사이에 상당한 차이를 보이는 종목에 집중하고 있습니다. 이외에 유사 종목과 과거 사례 등을 비교해 측정되는 상대가치 또한 비정상적인 종목을 발굴하는데 도움이 됩니다.

우리는 시장 가격이 해당 종목의 실제 가치를 항상 반영하지는 않으며 오히려 그 가치를 상회하거나 하회하는 경향을 보인다는 믿음에 바탕을 두고 투자합니다. 가격 책정에 오류가 있는 종목 발굴을 위해 매진하고 있는데, 이러한 종목은 엄격한 분석과 현재 시장의 소음을 걸러내는 원칙을 준수할 때 확인할 수 있습니다.

예를 들어, 올해 들어 많은 중국 개인 투자자들이 미-중 무역 분쟁 우려로 인해 A주를 매도했습니다. 그 결과 경기민감주 가격이 선행 주가수익비율의 12배 수준으로 떨어졌는데(그림 3), 이는 3년 평균의 1 표준편차 이상으로 하락한 수준입니다⁸. 경기민감주에 대한 매도가 과도해 보이므로 투자자들에게는 기회가 될 수 있습니다.

이스트스프링 인베스트먼트 운용팀은 종목을 검토하는 과정에서 전통적인 재무지표 외에 환경·사회·지배구조(ESG) 요소를 종합적으로 고려합니다. MSCI ACWI 지수 구성종목 중 지속가능성 보고서를 발간하고 재무 관련 ESG 지표를 발표하는 비중이 34%인데 반해 MSCI China A International 지수의 경우는 2%에 불과하지만, 이러한 요소를 반영하고 있습니다¹⁰.

우리는 기업이 지속가능한 이익을 창출할 수 있는지 이해하기 위해서는 ESG 문제에 대한 평가가 중요하며, 해당 기업의 ‘사회적 대리인(social agency)’과 영업점과 연관된 위험도 평가에 포함할 수 있다고 판단하고 있습니다.

예를 들어, 노동 기준이나 더 엄격한 환경 규제 가능성을 고려하여 매출 전망치를 조정하는 등의 방식이 그것입니다. 또한 영업 이익률의 지속가능성을 분석할 때 건강 및 안전 문제도 고려대상에 포함합니다.

엄격한 리서치를 진행하고 또 인내를 가지는 것은 중국 주식시장에서 비이상적인 종목을 발굴할 수 있는 핵심적인 요소입니다.

저평가된 종목은 상당기간 선호되지 않을 수 있습니다.

하지만 시간이 지남에 따라 더 많은 기관투자자들이 시장에 진입하면서 중국 주식시장은 인간적인 판단 착오로부터 오는 영향에 더욱 적게 노출되고, 비이상적인 가격이 형성되는 종목도 사라질 것입니다.

시장에서 가치가 실현될 때까지 걸리는 시간에 대해서는 밸류에이션이 상당히 상승하면서 보상이 이루어질 것입니다. 중국 A주 시장은 안목 있는 소수에게 성공이 주어지는 투자영역이 될 수 있습니다.